利率中枢仍有下行空间

1评论 2019-01-11 10:32:54 来源:川财研究 作者:邓利军 邵兴宇 黄金三角

  核心观点

  大趋势:利率中枢仍有下行空间

  2018年在经济增长面临挑战的背景下,货币政策转向合理充裕,资金价格下行打开利率中枢下行空间。展望2019年,从当前政策定调情况看,在前期去杠杆压力之下,我国整体债务规模增速稍有放缓,监管过程逐步由去杠杆转入稳杠杆阶段。积极财政逐步发力下,债市供给高峰或将提前到来,由此将对债市带来阶段性影响。基本面承压下货币政策仍继续配合积极财政而相对宽松,同时中美利差收窄对外汇压力有望缓和,国内货币政策操作空间进一步打开,期限利差偏高有望以长端利率进一步下行完成修复,国内利率中枢仍有进一步下行空间。

  

  关键点:由宽货币向宽信用的传导

  回顾2018年,在利率债不断走强的情况下,困扰债市的最核心因素在于实体融资偏紧下信用利差走扩,这也直接造成了债券市场分化严重。我们认为,流动性错配是信用情况无法缓解的最核心症结。逻辑上,信用扩张至少需要三个要素,供给端资金相对充裕,需求端存在稳定明确的加杠杆主体,监管层资本约束不强烈。根本上本轮信用收缩在于非标收紧下资产端与负债端发生流动性错配,而我们认为,流动性错配的缓解还需要央行通过主动负债进行变向增信,这个过程的传导还需要等待。而信用传导过程的修复则将直接决定2018年以来利率市场的后续演绎。

  风险点:民企和地方融资问题仍可能干扰市场

  在宽信用问题得到比较显著的缓解前,民企和私募债仍信用风险相对较高,信用利差在明年上半年恐难以看到全面修复,产业债也将大概率继续延续当前的分化格局。市场的另一个重大风险点则在于地方债务的集中到期压力,在地方政府预算内账户和政府性基金账户均面临压力的情况下,城投债仍宜谨慎区别对待。总体上看,明年信用债方面高评级、短久期品种仍是投资首选,产业债方面尽管上游工业价格面临回落的压力,但利润修复较为充分的行业短时间内仍相对较安全,城投债净融资额则将进一步收缩,整体转入存量博弈。同时明年上半年实体融资偏紧的情况恐一时难以完全缓解,对资质下沉宜继续保持一分谨慎。

  风险提示:外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动;主要工业原料价格超预期调整;下游需求低于预期。

正文目录

  一、大趋势:利率中枢仍有下行空间

  

  二、关键点:由宽货币向宽信用的传导

  

  三、风险点:民企和地方融资问题仍可能干扰市场

  风险提示

  一、大趋势:利率中枢仍有下行空间

  2018年在经济增长面临挑战的背景下,货币政策转向合理充裕,资金价格下行打开利率中枢下行空间。展望2019年,基本面承压下货币政策仍将继续维持宽松,同时值得关注的是,积极财政逐步发力下,债市供给高峰或将提前到来,由此将对债市带来阶段性影响。

  【川财研究所*固定收益2019年度展望】利率中枢仍有下行空间

  从当前政策定调情况看,在前期去杠杆压力之下,我国整体债务规模增速稍有放缓,监管过程逐步由去杠杆转入稳杠杆阶段。按照BIS测算,我国当前债务总规模已经达到26.87万亿美元,但从杠杆率的动态变动趋势上看,自2017年以来我国整体宏观杠杆率水平大致稳定在200%左右,这也为政策微调提供了必要的条件,而政策重心由去杠杆向稳杠杆的转变则为债市进一步走强提供了必要的政策环境。

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  从近期政策表态看,积极财政逐步发力的基调已经较为明确。按照国际清算免费注册即送体验金的数据,截止到2018年二季度度,我国政府部门宏观杠杆率仅为47.6%,不仅远远低于日本201.1%的水平,也明显低于英美等发达国家80-90%左右的政府部门杠杆率。从这一点上讲,积极财政特别是中央政府财政仍存在较大空间。如果我们假定明年财政赤字率水平由2018年2.6%重新恢复至3%,则财政赤字规模将上升至2.9万亿左右,而这部分财政赤字缺口将以国债和地方政府债形式进行弥补,由此带来的债券供给将对市场产生较大影响

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  在地方财政问题上,考虑历年来地方财政赤字大约占总财政赤字规模的1/3左右,则本年度新增地方政府债大约在9600亿元左右,这部分将以新增地方政府债券的形式进行补充。同时按照2018年财政部61号文的规定,再融资债券不计入新增和置换额度,考虑明年地方政府债将有1.3万亿左右规模到期,预计这部分将以再融资形式弥补。此外,从近几年专项债发游戏娱乐平台注册就送25况看,专项债仍可能成为地方财政扩大支出的重要着力点,考虑到近年专项债高速发展的事实,明年地方专项债或将在今年1.35万亿规模的基础上再增加至少6500亿元。鉴于近期财政部已经下文要求在19年一季度加速债券发行,则地方债供给的高峰或提前到来。

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  积极财政政策需要相对稳健宽松的货币政策予以配合。自17年末以来,货币政策已经明显由相对偏紧逐步转向合理宽裕,央行自去年年末就开始使用临时准备金,全年多次定向降准,向市场提供流动性。但与此同时,实体流动性仍然偏紧,M1持续下行下,企业现金流紧绷,仍是当前制约实体经济发展的最主要因素。在这种背景下,预计未来一段时间央行将继续维持相对偏宽松的流动性水平。

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  外部环境对流动性制约或将有所缓和。中美利差方面,近期中美之间利差水平一度压窄至不足20BP。回顾2018年,尽管美元指数持续走强,但国内结售汇水平相对尚属稳定,汇率贬值压力可控。再考虑美国方面可能面临的增长压力,美元指数或将在二季度迎来走势拐点,对国内的压力将有所缓和。

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  短端收益率或将维持当前水平,长端收益率仍有下行空间。回顾18年,在央行货币政策维持相对宽松的情况下,货币市场利率水平一度出现倒挂,资金成本已经出现较为明显的下行,同时国债期限利差亦明显走扩。在央行仍将维持宽松的情况下,未来期限利差或将以长端下行的方式完成修复。

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  二、关键点:由宽货币向宽信用的传导

  回顾2018年,在利率债不断走强的情况下,困扰债市的最核心因素在于实体融资偏紧下信用利差走扩,这也直接造成了债券市场分化严重。我们认为,流动性错配是信用情况无法缓解的最核心症结。逻辑上,信用扩张至少需要三个要素,供给端资金相对充裕,需求端存在稳定明确的加杠杆主体,监管层资本约束不强烈。信贷投放几个要素看,尽管资产端融资需求出现走弱但并非信贷偏弱的最核心原因,同时商业免费注册即送体验金资本充足率等约束作用相对有限,免费注册即送体验金间市场流动性亦相对充裕,根本上本轮信用收缩在于非标收紧下资产端与负债端发生流动性错配,而我们认为,流动性错配的缓解还需要央行通过主动负债进行变向增信,这个过程的传导还需要等待。而信用传导过程的修复则将直接决定2018年以来利率市场的后续演绎。

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  就今年以来免费注册即送体验金间市场而言,我们看到,在央行接连降准释放流动性下,免费注册即送体验金间市场已经相对较为宽松,同时超储率较去年有所上行,我们认为,负债端压力并非导致本轮社融持续下行的最核心原因。

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  需求端看,尽管今年以来实体层面增速面临一定压力,尤其是基建投资低于市场预期水平,但我们可以看到的是,贷款需求指数在今年大多数时间都处于上升趋势,同时作为最优质贷款需求的地产投资+基建投资之和走势相对有所企稳。从当前市场一致预期看,中央政府或将在这一轮调控政策中选择加杠杆,当然也不能排除地产调控再度出现边际松动的可能性,但无论选择哪一种,我们可以明确的是,贷款需求始终存在,亦非本轮社融难以反弹的最核心制约因素。

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  2012年以来以“主动负债”为负债核心,以“通道业务产品”为资产核心的金融体系,部分的实现了在利率双轨制下的流动性分层,从而缓和了我国信贷市场资产端与负债端错配的问题,满足了部分的合理融资需求。而金融强监管在控制了系统性风险不爆发的同时,也客观上挤压了这部分合理的需求,经济政策的巨大不确定性导致商业免费注册即送体验金风险偏好的系统性回落。

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  从历史看,当外汇占款在2011年不再大幅度扩张之后,对其他存款性公司债权成为央行投放基础货币的重要方式。而在2014年-2015年经济下行压力加大时,央行第一次采取了主动扩表的政策对冲。此后,央行又多次采用类似方式抵消经济压力。从效果上看,央行主动扩表行为至少可以在此后一段时间带来社融的弱反弹。

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  事实上,我们看到,其他存款性公司总负债同比增速对社融增速具有较好的领先效果。从这一点上看,央行主动扩表以做大商业免费注册即送体验金负债端,通过负债的过量供给实现风险偏好的平抑或许是社融企稳的必要条件。

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  总而言之,就目前情况而言,信用利差修复过程尚需等待。尽管利率中枢大幅下行,但在实体融资偏紧的情况下,信用债情况整体呈现明显分化态势。特别是小微企业债务贷款增速下行下,债务违约风险明显上行。展望2019年,信用利差的修复仍需要等待实体融资情况的缓和,资质下沉的时机还需要等待。

  三、风险点:民企和地方融资问题仍可能干扰市场

  明年债市面临的首先风险仍是民企和私募债的违约问题。回顾2018年,在实体融资偏紧的大背景下,2018年债市违约率创下新高,相对而言国企的信用情况明显好于民企,同时从券种看,各券种中私募债违约率最高,短久期品种相对更加安全。

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  而从近期民营企业部分财务指标情况看,目前民企现金流偏紧的情况尚未得到根本性的反转。从经营现金流看,民营企业应收账款账期明显上行,在国企资产负债率缓慢下降的同时,民企资产负债表却发生了快速恶化。从融资现金流看,小微企业在直接融资市场和间接融资市场仍处于相对弱势。从这一点上看,仍不能完全排除2019年民营企业相关债务继续发生违约的可能性。

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  在行业选择方面,前期利润修复较充分行业偿债能力尚属稳定。产业债方面,就目前信用利差情况看,偏下游行业整体信用利差水平均处于相对高位,同时偏上游行业信用利差情况相对更为稳定。考虑到钢铁、有色等行业前期利润修复较为充分,短时间内工业原料价格回落压力尚不足以对偿债能力构成严重威胁。

  【川财研究所*固定收益2019年度展望】利率中枢仍有下行空间

  而展望2019年,明年上半年地产债到期压力明显加大,建材、军工行业评级展望相对稳定。19年上半年,在地产销售下行周期下自身回款压力加大,地产债仍将面临较大压力,后续或将在销售回暖和到期量缩减的双重利好下出现修复。就各个行业评级展望情况看,化工等行业展望相对偏负面,在融资压力下仍可能出现新的风险事件,同时建筑材料、国防军工、电气设备等国有企业占比相对较高的行业评级情况则相对稳定。

  【川财研究所*固定收益2019年度展望】利率中枢仍有下行空间

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  明年债市另一个潜在风险点则在于地方债务问题。尽管积极财政明确发力,但从近期政策表态看,地方隐形债务问题仍是监管重点,积极财政将以中央财政而非地方财政作为资金主导。从预算内账户看,明年地方债集中到期规模大致在1.2万亿左右,同时从政府性基金账户看,在地产商拿地热情回落的情况下,地方政府性基金收入亦面临较大压力,整体上看,明年地方财政情况仍相对较为艰难,对高度依赖地方财政资质的城投债则需区别对待。

  【川财研究所*固定收益2019年度展望】利率中枢仍有下行空间

  净融资减少、久期缩短情况或将延续,高等级、短久期城投仍值得关注。从城投债整体净融资情况看,2017年金融监管加强后,城投债整体净融资额持续下降,同时发行期限亦相对缩短。预计在存量博弈的背景下,城投债净融资减少、久期缩短的情况还将继续延续,但其评级仍将以高等级为主。地方政府隐形债务问题仍是监管重点的大背景下,地方债务问题面临较多约束,城投市场或将转入存量博弈,特别是高等级、短久期城投的投资价值仍值得关注。

  【川财研究所*固定收益2019年度展望】利率中枢仍有下行空间

  城投债发行高峰或将前移,关注财政情况相对良好地区。从节奏上看,随着基建补短板的发力和地产债务发行的提前,城投债发行高峰也可能随之而出现前移。同时,从城投区域上看,东南沿海财政情况相对良好的省份仍是城投发行的重心,但考虑到明年地产债务到期偿还压力大幅上升,对部分地方债务压力偏大的地区仍需要保持谨慎。

  【川财研究所*固定收益2019年度展望】利率中枢仍有下行空间

  【川财研究所*固定收益2019年度展望】利率中枢仍有下行空间

  总而言之,展望明年债市,基本面呈现增长面临挑战、通胀压力有限的格局,流动性层面亦将维持相对宽松,期限利差偏高下长端仍存在一定下行空间,同时中美利差收窄对外汇压力有望缓和,整体仍对债市做多较为有利。但另一方面,18年债市利率中枢下行已经较为充分,利多因素发酵下交易盘相对拥挤,可能提高节奏把控上的难度。信用债方面,高评级、短久期品种仍是投资首选,产业债方面尽管上游工业价格面临回落的压力,但利润修复较为充分的行业仍相对较安全,城投债净融资额则将进一步收缩,整体转入存量博弈。同时明年上半年实体融资偏紧的情况恐一时难以完全缓解,对资质下沉宜继续保持一分谨慎。

  风险提示

  外部市场冲击风险

  外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动

  

  价格风险

  主要工业原料超预期调整

  需求风险

  下游需求低于预期

关键词阅读:固定收益 利率中枢

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